ทำความเข้าใจสิทธิในการปฏิเสธก่อน (ROFR)

HIGHLIGHTS :

• 
  เข้าใจข้อกำหนดที่เกี่ยวกับสิทธิในการปฏิเสธก่อน ซึ่งเป็นหนึ่งในเงื่อนไขใน Term Sheet ที่ควรระมัดระวังในการเจรจาการร่วมทุน


• 
  บทความนี้นำเสนอคำอธิบายเพิ่มเติมเพื่อให้เกิดความเข้าใจที่ชัดเจนว่าเงื่อนไขมาตรฐานที่ผู้ประกอบการมักพบในเงื่อนไขการร่วมทุนมีความแตกต่างจาก เงื่อนไขที่วิทยากร กล่าวถึงอย่างไร ซึ่งเนื้อหามาจากหลักสูตรอบรมออนไลน์ในหัวข้อ Bad Deal vs Good Deal – Make sure you know the red flag  ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของซีรีย์สัมมนาออนไลน์ Common issues in early stage fund raising โดย คุณ Douglas Abrams, Founder and CEO of Expara

เวลาในการอ่าน 4 นาที

บทความชุด เจรจาเงื่อนไขการร่วมทุนอย่างไรให้ได้ดีล “ดี”  ได้สรุปประเด็นสำคัญสำหรับหลักสูตรอบรมในหัวข้อ “Bad Deal vs Good Deal – Make sure you know the red flag” ไว้ทั้งหมดสามตอนได้แก่

ตอนที่ 1   กลยุทธ์การระดมทุน

ตอนที่ 2   เงื่อนไขร่วมทุนที่ “ยุติธรรม” ควรเป็นอย่างไร

ตอนที่ 3   ทำความเข้าใจ สิทธิในการปฏิเสธก่อน (ROFR)  

ปิดท้ายบทความชุดนี้ด้วยเรื่องของ สิทธิในการปฎิเสธก่อน (ROFR) ซึ่งเป็นประเด็นสำคัญที่คุณ Douglas ได้พูดถึงไว้ทั้งในหลักสูตร Striking a win-win Deal with CVCs และ Bad Deal vs Good Deal – Make sure you know the red flag   ที่ได้ให้คำแนะนำว่า ผู้ประกอบการควรระมัดระวังเงื่อนไขที่เกี่ยวข้องกับ ROFR ROFO หรือสิทธิอื่นๆ ที่จะทำให้สตาร์ทอัพไม่สามารถขายกิจการได้ในราคาที่ดีที่สุด จึงขอนำประเด็นสำคัญมาอธิบายเพิ่มเติม ถึงสิทธิในการปฏิเสธก่อนดังนี้

สิทธิในการปฏิเสธก่อน (Right of First Refusal) คืออะไร

สิทธิในการปฏิเสธก่อนเป็นข้อกำหนดในการควบคุมสัดส่วนการถือหุ้นและโครงสร้างการถือหุ้นของบริษัท โดยกำหนดให้ผู้ถือหุ้นปัจจุบันมีสิทธิที่จะซื้อหุ้นจากผู้ถือหุ้นคนอื่นๆ ที่ต้องการขายหุ้นตามสัดส่วนการถือหุ้น (Pro Rata) ก่อนเสนอขายให้บุคคลที่สาม โดยทั่วไปสิทธิในการปฏิเสธก่อนถึอเป็นหนึ่งในเงื่อนไขตามมาตรฐาน ของการร่วมทุนสตาร์ทอัพ โดยมีตัวอย่างข้อความมาตรฐานจาก TTS & TVCA A Model & Guide to Term Sheet ดังนี้

ตัวอย่างที่ 1

“Each shareholder of the Company shall have a right of first refusal, based on their equity ownership percentage in the Company (on a fully diluted basis) with respect to any shares of the Company proposed to be sold or transferred by any other shareholder. In case one or more of the shareholders choose not to purchase its full pro rata share, the remaining shareholders shall have the right to purchase the remaining shares on a pro rata basis.”

(A Model & Guide to Term Sheet, TTS & TVCA, May 2018)

แม้ว่า สิทธิการในการปฏิเสธก่อน จะเป็นหนึ่งในข้อกำหนดมาตรฐานในการร่วมทุน แต่การกำหนดสิทธิในการปฏิเสธก่อน ระหว่างการระดมทุนระยะเริ่มต้นและการระดมทุนในรอบที่ใหญ่ขึ้น เช่น Series A เป็นต้นไป แตกต่างกัน โดยที่สิทธิในการปฏิเสธก่อนสำหรับการระดมทุนระยะเริ่มต้นนั้น ครอบคลุมการโอนหุ้นหรือการขายหุ้นของผู้ก่อตั้งและผู้ร่วมก่อตั้งเป็นหลัก และให้สิทธิปฏิเสธก่อนแก่บริษัทก่อนเป็นอันดับแรก จากนั้นจึงให้สิทธิแก่นักลงทุน เป็นลำดับถัดมา ตามลักษณะข้อความตามตัวอย่างที่ 2

ตัวอย่างที่ 2

“Company first and Investors second (to the extent assigned by the Board of Directors,) will have a right of first refusal with respect to any shares of capital stock of the Company proposed to be transferred by Founders [and future employees holding greater than [1]% of Company Common Stock (assuming conversion of Preferred Stock and whether then held or subject to the exercise of options)], with a right of oversubscription for Investors of shares unsubscribed by the other Investors. Before any such person may sell Common Stock, he will give the Investors an opportunity to participate in such sale on a basis proportionate to the amount of securities held by the seller and those held by the participating Investors.”

(Expara Term Sheet, Expara 2017)

ใน Term Sheet การระดมทุนรอบ Series A เป็นต้นไป สิทธิในการปฏิเสธก่อนอาจมีการกำหนดเงื่อนไขที่ซับซ้อนมากยิ่งขึ้น เช่นกำหนดสิทธิในการปฏิเสธก่อนให้เฉพาะนักลงทุนหลัก และอาจมีให้สิทธิในการซื้อหุ้นเป็นจำนวน “เท่า” ที่สูงกว่าสัดส่วนการถือหุ้นของนักลงทุน นอกจากนี้อาจมีข้อกำหนดงดเว้นการโอนหุ้นของนักลงทุนหรือผู้ก่อตั้งในบางกรณีที่สามารถกระทำได้ ซื่งเงื่อนไขต่างๆ เหล่านี้ย่อมขื้นอยู่กับการเจรจาเงื่อนไขระหว่างผู้ประกอบการและนักลงทุน

ตัวอย่างตามที่กล่าวมานี้ หาก Term Sheet เสนอให้นักลงทุนได้รับ สิทธิในการปฏิเสธก่อนที่อ้างอิงตามสัดส่วนการถือหุ้น ในลักษณะข้างต้นถือเป็นเงื่อนไขมาตรฐานที่ทั้งฝ่ายผู้ประกอบการและฝ่ายนักลงทุนอาจไม่มีประเด็นที่จะต่อรองหรือเจรจาเพิ่มเติม เมื่อเทียบกับเงื่อนไขที่กระทบต่อผลตอบแทนเช่น Liquidation Preference Anti-Dilution (Economics Term) หรือ เงื่อนไขอื่นๆ เช่น Board Seats, Protective Provisions (Control Terms) ที่มักจะเป็นเงื่อนไขที่ทั้งผู้ประกอบการและนักลงทุนให้ความสำคัญในการเจรจาเป็นอันดับต้นๆ

สิทธิในการปฏิเสธก่อน ที่ควรระมัดระวัง มีลักษณะเป็นอย่างไร

ในบางกรณีสตาร์ทอัพ อาจได้รับข้อเสนอการร่วมทุนจาก Strategic Investor เช่นพันธมิตรทางธุรกิจที่อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกัน และอาจจะขอให้สตาร์ทอัพเพิ่มเงื่อนไข สิทธิในการปฏิเสธก่อนให้แก่นักลงทุน ในกรณีที่สตาร์ทอัพได้รับข้อเสนอซื้อกิจการ หรือ ROFR on Acquisition เงื่อนไขอีกลักษณะหนึ่งคือ Right of First Offer on Acquisition (ROFO) ซึ่งมีเงื่อนไขให้นักลงทุนยื่นข้อเสนอในการซื้อกิจการก่อนที่บริษัทจะสามารถรับข้อเสนอจากผู้สนใจรายอื่นๆ

เหตุผลที่ Strategic Investor ต้องการเงื่อนไขดังกล่าวนี้ อาจเป็นเพราะ นักลงทุนต้องการป้องกันความเสี่ยงที่คู่แข่งจะมาเสนอซื้อกิจการของสตาร์ทอัพ ถึงแม้ว่าเหตุผลดังกล่าวฟังดูแล้วอาจจะสมเหตุสมผล แต่ในทางปฏิบัติการให้สิทธิปฏิเสธก่อนแก่ Strategic Investor มักส่งผลให้สตาร์ทอัพอาจไม่ได้รับข้อเสนอที่ดีที่สุดสำหรับการ Exit ธุรกิจ

หากกล่าวโดยทั่วไป ROFR on Acquisition ทำให้ความสนใจเข้าซื้อกิจการโดยพันธมิตรหรือผู้ซื้อรายอื่นๆ ลดลง และอาจมองว่าการยื่นข้อเสนอทางธุรกิจหรือการเจรจากับสตาร์ทอัพที่ติดเงื่อนไข ROFR on Acquisition นั้นเสียเวลา เนื่องจากนักลงทุนปัจจุบันสามารถใช้สิทธิ ROFR/ ROFO ยื่นข้อเสนอการซื้อธุรกิจที่เทียบเท่าหรือที่ดีกว่า หรืออาจจะมีความซับซ้อนในการเจรจาด้านอื่นๆ อีก เช่น ในกรณีที่ผู้สนใจซื้อกิจการยื่นข้อเสนอ และสตาร์ทอัพจำเป็นต้องแจ้ง Strategic Investor ตามสิทธิการปฏิเสธก่อน กระบวนการพิจารณาของ Strategic Investor อาจจะใช้ระยะเวลา จนทำให้บริษัทที่สนใจเข้าซื้อกิจการถอนข้อเสนอก็เป็นได้  เหตุการณ์สมมุติดังที่กล่าวมานี้ เป็นเหตุผลที่ทำให้การรับ ROFR/ROFO on Acquisition เป็นอุปสรรคต่อโอกาสขายธุรกิจในอนาคตไปกลายๆ นั่นเอง

จากตัวอย่างเงื่อนไขสิทธิในการปฏิเสธก่อน ที่ได้นำเสนอในบทความตอนที่ 3 นี้ แสดงให้เห็นว่าการกำหนดเงื่อนไขในการร่วมทุน นั้นมักมีรายละเอียดปลีกย่อยที่ขึ้นอยู่กับกลุ่มนักลงทุน และวัตถุประสงค์การเจรจาการร่วมทุนนั้นๆ ดังนั้นผู้ประกอบการควรใช้ความระมัดระวังในการพิจารณา ข้อความและเงื่อนไขต่างๆ ที่ระบุใน Term Sheet ฉบับร่างให้ชัดเจน ทำความเข้าใจสิทธิต่างๆ ขอบเขตความรับผิดชอบของข้อกำหนดแต่ละข้อ และแนวทางการปฏิบัติตามเงี่อนไขต่างๆ รวมถึงข้อจำกัดที่อาจเกิดขึ้นจากเงื่อนไขต่างๆ เหล่านั้นในอนาคต       ทั้งนี้ท่านสามารถศึกษาข้อมูลเกี่ยวกับเงื่อนไขมาตรฐานใน Term Sheet ได้จากแหล่งข้อมูลต่างๆมากมายเพื่อทำความเข้าใจในเบื้องต้น หากท่านกำลังอยู่ในกระบวนการเจรจา Term Sheet การขอคำแนะนำจาก Mentor หรือผู้เชี่ยวชาญด้านกฎหมายที่คุ้นเคยกับการร่วมทุนสตาร์ทอัพ ถึงแนวทางข้อกำหนดการร่วมทุนที่ได้รับการยอมรับเป็นแนวทางปฎิบัติในระบบนิเวศสตาร์ทอัพก็จะทำให้การเจรจา Term Sheet เป็นกระบวนการที่ท่านสามารถรับมือได้อย่างมั่นใจ

เรียบเรียงเนื้อหาโดย : ดร. ธนรรภรณ์ เศรษฐ์จินดา (อ.แนน)