ประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ ฉบับ VC (ตอนที่ 1)

HIGHLIGHTS :

• 
  การประเมินมูลค่าสตารท์อัพ สำหรับ VC มักจะใช้วิธีที่เรียกว่า VC Method ซึ่งจะเป็นการนำมูลค่าที่คาดการณ์การขายธุรกิจ Exit (ในอนาคต) มาเป็นจุดเริ่มต้น จากนั้นจึงนำอัตราผลตอบแทนคาดหวังของนักลงทุน VC ประกอบการคำนวณเพื่อหามูลค่าสตาร์ทอัพ ถึงแม้ว่าวิธีนี้อาจจะเป็นวิธีที่ได้รับความนิยมในกลุ่มนักลงทุน VC ในการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ และดูเหมือนจะง่าย แต่การนำมาใช้ควรพิจารณารายละเอียดปลีกย่อยเช่น การปรับอัตราผลตอบแทนคาดหวังของนักลงทุนตาม Dilution ที่คาดว่าจะเกิดขึ้น รวมถึงการใช้มูลค่า Exit ที่เหมาะสม


• 
  มูลค่าธุรกิจที่ได้จากวิธีการประเมินมูลค่านั้น เป็นเพียงการกำหนดจุดเริ่มต้นการเจรจาการร่วมทุนเท่านั้น ปัจจัยหลักที่ขับเคลื่อนมูลค่าธุรกิจในการเจรจาการร่วมทุน ก็คือ อุปสงค์และอุปทานการร่วมทุนของสตาร์ทอัพนั้นๆ นั่นเอง


• 
  บทความนี้สรุปจากงานสัมมนาออนไลน์ในหัวข้อ Secrets of VC Valuation Revealed โดยคุณ Douglas Abrams, Founder & CEO of Expara ซึ่งได้อธิบายประเด็นสำคัญด้านการประเมินมูลค่าสตารท์อัพ เมื่อเปรียบเทียบกับวิธีการประเมินมูลค่าอื่นๆ ที่เราคุ้นเคยในโลกการเงิน รวมถึงหลักการและเหตุผลของวิธีการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพฉบับ VC ให้เข้าใจในทุกแง่มุม

เวลาในการอ่าน  8 นาที

ในโลกการระดมทุนสตาร์ทอัพ การประเมินมูลค่าธุรกิจ มักจะเป็นอีกหนึ่งประเด็นสำคัญที่ไม่มีคำตอบที่ถูกต้อง หรือถูกใจทุกๆฝ่ายเสมอไป ผู้ประกอบการทั่วไปหรือนักลงทุนที่อาจจะไม่คุ้นเคยกับการลงทุนในโลกสตาร์ทอัพ มักจะสงสัยว่าการประเมินมูลค่าธุรกิจที่เพิ่งเริ่มต้นจะทำได้อย่างไร เพราะการประมาณการ รายได้ งบดุล หรือกระแสเงินสด ก็เป็นเพียงการประเมินแนวโน้มทางธุรกิจที่ไม่เคยมีใครทำได้ถูกต้องทั้งหมด หรือแม้แต่ผู้ประกอบการเองที่กำลังอยู่ในกระบวนการระดมทุนก็อาจจะสงสัยว่า มูลค่าธุรกิจของตนนั้นควรเป็นเท่าไหร่ แล้วควรจะเริ่มต้นการเจรจา Valuation อย่างไร จะบอกตัวเลขไปเลย หรือให้นักลงทุนเสนอมา ด้วยสารพัดคำถามนี้เอง ทางตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย โดยห้องเรียนผู้ประกอบการ ร่วมกับ Expara (ประเทศไทย) ภายใต้โครงการการรับมือและฟี้นฟูธุรกิจอย่างเร่งด่วน จึงได้จัดงานสัมมนาออนไลน์ในหัวข้อ Secrets of VC Valuation Revealed โดยคุณ Douglas Abrams  ผู้ก่อตั้ง และ CEO ของ Expara ที่จัดขึ้นเมื่อวันที่ 27 มกราคม 2564 ที่ผ่านมาและเป็นส่วนหนึ่งของ Webinar Series เจาะลึกประเด็นต่างๆ ในการระดมทุนสตาร์ทอัพระยะเริ่มต้น โดยงานสัมมนาในครั้งนี้ได้รับความสนใจจากนักลงทุน ผู้ประกอบการ และผู้เข้าร่วมสัมมนาทุกท่านที่ร่วมส่งคำถามถึงคุณ Douglas Abrams ตั้งแต่การลงทะเบียน

บทความนี้ จึงขอสรุปใจความสำคัญและขั้นตอนการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพจากงานเสวนา ซึ่งครอบคลุมประเด็นหลักๆดังนี้

1. Exit คือวิถีการสร้างมูลค่าธุรกิจในโลกสตาร์ทอัพ

ในช่วงแรกของการเสวนา คุณ Douglas ได้ฉายภาพการลงทุนในโลกสตาร์ทอัพให้ผู้เข้าร่วมสัมมนา เข้าใจกลยุทธ์การลงทุนของนักลงทุน VC ที่หลายๆ ท่าน อาจเคยได้ยินมาแล้วว่านักลงทุน VC มองหาธุรกิจที่เติบโตอย่างรวดเร็วภายในระยะเวลา 5 - 10 ปี ซึ่งเหตุผลสำคัญก็คือ กองทุน VC จะต้องทำการ distribute เงินลงทุนและผลตอบแทนเมื่อสิ้นอายุกองทุน ด้วยเหตุผลดังกล่าวนักลงทุน VC จึงแสวงหาโอกาสการลงทุนในบริษัทที่เพิ่งเริ่มต้นธุรกิจในวันนี้ และคาดว่าจะก้าวขึ้นมาเป็นผู้นำในธุรกิจในอุตสาหกรรมนั้นๆ ในอีก 10 ปีข้างหน้า ดังนั้นกระบวนการสร้างผลตอบแทนในการลงทุนสำหรับกองทุน VC จะเกิดขึ้นก็ต่อเมื่อนักลงทุนสามารถขายหุ้นในสัดส่วนของนักลงทุนได้ โดยผ่านกระบวนการ นำเสนอขายหุ้นสู่สาธารณะชน (IPO) หรือการขายกิจการ (Trade Sales) ซึ่งการ Exit ของสตาร์ทอัพที่ได้รับการสนับสนุนจากนักลงทุน VC กว่าร้อยละ 90 มักจะเป็นในรูปแบบ Trade Sales และมีมูลค่าถัวเฉลี่ยการขายกิจการอยู่ที่ระดับ 100 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ  หากพิจารณาสถิติการ Exit ผ่านการเสนอขายหุ้นสู่สาธารณชน (IPO) ค่ากลางจะอยู่ที่ 161 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งมูลค่า Exit เป็นองค์ประกอบสำคัญที่ใช้ในการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพในวิธี VC นั่นเอง

2. วิธีการประเมินมูลค่าที่เหมาะสม

วิธีการประเมินมูลค่าธุรกิจที่เราคุ้นเคยในโลกการเงิน ประกอบดัวยวิธีหลัก 5 วิธีได้แก่

1. Price to Earning

2. Dividend Yields

3. Multiple of Book Values

4. Comparables

5. Discounted Cash Flows

เนื่องจากการสร้างมูลค่าทางธุรกิจของสร้างอัพนั้นแตกต่างจากบริษัทจดทะเบียน ที่มุ่งเน้นการสร้างการเติบโตทางธุรกิจในระยะยาวหรือการให้ผลตอบแทนผู้ถือหุ้นในรูปแบบการจ่ายเงินปันผล ดังนั้นวิธีการประเมินมูลค่าธุรกิจในปัจจุบัน ข้อ 1-3 ได้แก่ P/E, Dividend Yield, Book Value จึงไม่เหมาะในการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ

วิธีที่การประเมินมูลค่าด้วยแนวคิดเดียวกันนี้คือ Comparables หรือวิธีการเปรียบเทียบหลักทรัพย์ที่มีลักษณะคล้ายกัน มักพบข้อจำกัดด้านการเปิดเผยข้อมูล ซึ่งทำให้การใช้วิธีนี้ในการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพทำได้โดยการเทียบเคียงมูลค่าตามระยะของการดำเนินธุรกิจของสตาร์ทอัพ (Stage) เท่านั้น

วิธีที่สตาร์ทอัพและนักลงทุนไทยคุ้นเคยคือ การคิดลดกระแสเงินสด หรือ Discounted Cash Flow ซึ่ง เหมาะสำหรับธุรกิจที่มีกระแสเงินสดที่มีเสถียรภาพ จึงอาจไม่เหมาะในการนำมาประยุกต์ใช้ในการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพ อย่างไรก็ตามเนื่องจากวิธีที่นักลงทุนและผู้ประกอบการค่อนข้างคุ้นเคยกับวิธีนี้ ทางคุณ Douglas จึงสอนวิธีการประเมินมูลค่าด้วยวิธี DCF ควบคู่ไปด้วยเสมอ เพื่อเน้นย้ำการปรับสมมุติฐานให้เหมาะสม ซึ่งข้อผิดพลาดที่มักพบในการใช้ DCF ในการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพคือการใช้ Discount Rate ที่อ้างอิงการคำนวณจาก Weighted Average Cost of Capital อยู่ที่ประมาณร้อยละ 10 - 20 เท่านั้น ซึ่ง อัตรานี้ ไม่ได้สะท้อนถึงต้นทุนของผลตอบแทนคาดหวังของนักลงทุน VC ต่อการลงทุนในสตาร์ทอัพ ดังนั้นหากต้องการใช้ Discounted Cash Flow ในการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพควรใช้ Discount Rate ที่ร้อยละ 80 - 120 จึงจะเหมาะสมกับความเสี่ยงและผลตอบแทนคาดหวังของนักลงทุน

นอกเหนือจากวิธีการประเมินมูลค่าตามที่กล่าวมาเบื้องต้นนั้น วิธีสุดท้ายคือ วิธี VC methods ซึ่งเป็นวิธีที่ประเมินมูลค่าโดยใช้ มูลค่าการ Exit ธุรกิจ คำนวณกลับมายังมูลค่าเริ่มต้นในปัจจุบัน ก่อนที่จะอธิบายวิธีการประเมินมูลค่าด้วยวิธี VC นั้นทางคุณ Douglas ได้ทบทวน Pre-Money Valuation มูลค่าก่อนการระดมทุน และ Post-Money Valuation มูลค่าหลังการระดมทุนซึ่งเท่ากับ Pre-Money Valuation + Investment และความสัมพันธ์ของการใช้ Valuation และสัดส่วนในการลงทุนเพื่อคำนวณสัดส่วนหุ้นที่จะต้องให้นักลงทุนนั้น โดยใช้สูตรคำนวณดังนี้

Investment / Valuation

ซึ่ง Valuation ที่ใช้ในสูตรนี้เป็น Post Money Valuation เท่านั้น

แนวคิดจากมูลค่าการขายธุรกิจ หรือ Exit Value มีรายละเอียดดังนี้

- มูลค่าธุรกิจ ณ ตอนขายธุรกิจ (ในอนาคต) เป็นหนึ่งในปัจจัยกำหนดมูลค่าธุรกิจในปัจจุบัน สามารถคำนวณได้ง่ายโดยใช้แนวคิดการคำนวณหาผลตอบแทนของนักลงทุน VC

VC Return =   Exit Valuation / Current Valuation

- เราสามารถสลับสมการเพื่อคำนวณมูลค่าธุรกิจในปัจจุบัน โดย

Current Valuation = Exit Valuation / VC Return

จากสมการนี้ เราสามารถใช้มูลค่า ถัวเฉลี่ยการขายกิจการ จากที่คุณ Douglas ได้กล่าวไว้ในตอนต้น ประมาณ 100 ล้าน เหรียญดอลลาร์สหรัฐ เป็นตัวตั้ง และหารด้วย อัตราผลตอบแทนของ VC ซึ่งสำหรับการลงทุนสตาร์ทอัพระยะเริ่มต้นนั้น นักลงทุน VC ต้องการผลตอบแทน 30 เท่า นอกจากนี้ยังจำเป็นต้องนำ Dilution หรือสัดส่วนการถือหุ้นของนักลงทุนที่จะลดลงเมื่อมีการระดมทุนในรอบถัดไป มาประกอบการพิจารณาในการคำนวณ ซึ่งค่าเฉลี่ย Dilution ในการลงทุนในสตาร์ทอัพระยะเริ่มต้นจนถึง Exit เท่ากับร้อยละ 50 ดังนั้นอัตราผลตอบแทนคาดหวังจึงเท่ากับประมาณ 60 เท่า

3. เหตุผลที่ผลตอบแทนคาดหวังของนักลงทุน VC เป็น 30 เท่า

การบริหารกองทุนที่ลงทุนในสตาร์ทอัพนั้นตั้งอยู่บนแนวคิดและลักษณะการกระจายความเสี่ยงของสินทรัพย์ที่ต่างจาก กลุ่มสินทรัพย์ทั่วไปที่มีการกระจายตัวแบบปกติ กล่าวคือ สินทรัพย์ส่วนใหญ่จะให้ผลตอบแทนอยู่ในระดับค่าเฉลี่ยและอาจจะมีสินทรัพย์บางตัวที่สามารถให้ผลตอบแทนเฉลี่ยสูงกว่าปกติ หรือต่ำกว่าปกติ

สำหรับกองทุน VC ที่ลงทุนในสตาร์ทอัพ การกระจายตัวของ ผลตอบแทน เป็นในลักษณะ Power Law ซึ่งหมายความว่า สตาร์ทอัพส่วนใหญ่จะสร้างผลตอบแทนให้กองทุนได้ในระดับต่ำ ในขณะที่จะมีสตาร์ทอัพเพียงร้อยละ 10-20 ในกองทุน ที่จะประสบความสำเร็จสร้างผลตอบแทนให้กองทุนในระดับที่จะสามารถชดเชยความล้มเหลวของสตาร์ทอัพอื่นๆ ซึ่งผลตอบแทนคาดหวังของสตาร์ทอัพกลุ่มนี้ สูงกว่า 30 เท่าขึ้นไป

หลายๆคนอาจจะสงสัยว่า ทำไมนักลงทุน VC จึงต้องการผลตอบแทนถีง 30 เท่า อ้ตราผลตอบแทนนี้ เป็นผลตอบแทนคาดหวังจากกลุ่มนักลงทุนที่ร่วมลงทุนใน VC ซึ่งถือว่าเป็นกลุ่มสินทรัพย์เสี่ยงและไม่สามารถไถ่ถอนการลงทุนได้ก่อนครบกำหนดการลงทุน ดังนั้นจึงต้องการผลตอบแทนวัดโดย IRR ตลอดการลงทุนในระดับร้อยละ 20 ซึ่งเทียบเท่ากับผลตอบแทน 6 เท่า จากเงินลงทุนเริ่มต้น

ซึ่งจากคำอธิบายการกระจายตัวของผลตอบแทนการลงทุนในลักษณะ Power Law จึงเห็นได้ว่าจะมีบริษัทสตาร์ทอัพเพียงร้อยละ 20 เท่านั้นที่ประสบความสำเร็จ ซึ่งสตาร์ทอัพกลุ่มนี้จะต้องสร้างผลตอบแทนอย่างน้อย 30 เท่าเพื่อให้กองทุน VC สามารถสร้างผลตอบแทนตามความคาดหวังของนักลงทุน หากกองทุน VC ไม่สามารถ สร้างผลตอบแทนในระดับดังกล่าวได้ ก็จะไม่สามารถระดมทุนต่อไปได้และต้องออกจากธุรกิจจัดการกองทุน VC ไปในที่สุด

4. วิธีการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพด้วยวิธี VC (VC Method)

เมื่อทราบที่มาที่ไปของ Exit Value และผลตอบแทนคาดหวังของนักลงทุน VC แล้ว ทางคุณ Douglas จึงอธิบายวิธีการคำนวณมูลค่าด้วยวิธี VC โดยมีขั้นตอนดังนี้

เริ่มจากการประมาณการงบการเงิน 5 ปี จากนั้นจึง นำประมาณการรายได้ในปีที่ 5 ไปคูณกับ Revenue Multiple ของ บริษัทที่มีลักษณะใกล้เคียงกันที่ได้เติบโตไปก่อนหน้านี้ ซึ่งควรหลีกเลี่ยงการใช้ ค่าที่สูงกว่าปกติ จากตัวอย่างในการบรรยาย คาดการณ์รายได้ในปีที่ 5 คือ 30 ล้านตอลลาร์สหรัฐ สามารถนำไปคูณกับ Revenue Multiple สมมุติให้เป็น 5 เท่า จะได้มูลค่า Exit ที่ประมาณ 150 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

จากนั้นจึงนำมาแทนค่าในสูตรการคำนวณโดยวิธี VC Method

Current Valuation = Exit Valuation / VC Return

จะได้มูลค่า Current Valuation ที่ประเมินของแต่ละ Stage  ดังนี้

Seed Stage =  150 / 60  = 2.5 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

Series A  = 150 / 30  = 5.0 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

หากเปรียบเทียบมูลค่าดังกล่าวกับ Valuation ของสตาร์ทอัพใน เอเชียตะวันออกเฉียงใต้ จะพบว่ามูลค่าดังกล่าวสอดคล้องกับมูลค่าการประเมินธุรกิจ ในระยะเริ่มต้นระหว่าง 1-3 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และ Series A ระหว่าง 5-10 ล้านดอลลาร์สหรัฐ

คุณ Douglas ทิ้งท้ายการบรรยายไว้ว่า การประเมินมูลค่าวิธีต่างๆ ตามที่กล่าวมาแล้วนั้น ไม่ได้เป็นปัจจัยขับเคลื่อนมูลค่าธุรกิจของสตาร์ทอัพเสียทีเดียว แต่เป็นเพียงการกำหนดจุดยืนในการเจรจาสำหรับทั้งสองฝ่าย ซึ่งหากเราพิจารณาอย่างลึกซึ้งแล้วจะพบว่า Valuation นี้ ก็เปรียบเสมือน ราคาหุ้นของสตาร์ทอัพ ซึ่งย่อมขึ้นอยู่กับ อุปสงค์และอุปทาน ดังนั้นหากมีความต้องการร่วมทุนในสตาร์ทอัพ หรือมีนักลงทุนหลายรายให้ความสนใจร่วมทุน มูลค่าของสตาร์ทอัพก็จะเพิ่มขึ้นมาอยู่ในระดับที่ผู้ประกอบการต้องการ และในทางกลับกันหากมีนักลงทุนสนใจลงทุนเพียงไม่กี่ราย มูลค่าของสตาร์ทอัพก็จะอยู่ในระดับที่นักลงทุนคาดหวัง ซึ่งการประเมินมูลค่าสตาร์ทอัพนั้นมีปัจจัยแวดล้อมอื่นๆ อีกมากมาย ที่คุณ Douglas ฝากไว้ ไม่ว่าจะเป็นประเด็นเรื่อง Valuation ที่สูงเกินไปและความสัมพันธ์กับ Dilution ในการวางกลยุทธ์การระดมทุนแต่ละรอบ รวมถึงประเด็นคำถามจากผู้เข้าร่วมสัมมนา อาทิ เราจะสามารถเชื่อตัวเลขประมาณการของสตาร์ทอัพได้อย่างไร การหาข้อมูล Exit Value ควรพิจารณาจากแหล่งไหน หรือ ผู้ประกอบการควรประเมินมูลค่าธุรกิจด้วยตัวเองหรือให้นักลงทุนเป็นผู้ประเมิน ซึ่งทุกคำถามมีประเด็นที่น่าสนใจ และจะขอนำเสนอสรุปใจความสำคัญของช่วง ถาม ตอบ ในบทความตอนที่ 2 ต่อไป

ซึ่งหากใครสนใจเนื้อหาการสัมมนาครั้งนี้ สามารถรับชมย้อนหลังได้ที่ หลักสูตรออนไลน์ Secrets of VC Valuation Revealed

อ่านบทความตอนที่ 2

สรุปเนื้อหาโดย : ดร. ธนรรภรณ์ เศรษฐ์จินดา (อ.แนน)