สมการสร้างคุณค่าทางธุรกิจ (ตอนที่ 4)

HIGHLIGHTS :

• 
  สมการสร้างคุณค่าทางธุรกิจ (ตอนที่ 4) :  “ความเสี่ยงที่เหมาะสม” ในมุมมองของการลงทุนในธุรกิจ มาจาก “ค่าเสียโอกาสของเงินลงทุน” และพฤติกรรมของคนที่ “ไม่ชอบความเสี่ยง” ซึ่งส่งผลต่อผลตอบแทนที่คาดหวังและการตัดสินใจลงทุนในรายบุคคลที่ไม่เหมือนกัน  

เวลาในการอ่าน 5 นาที

บทความชุด “สมการสร้างคุณค่าทางธุรกิจ” ที่จะแนะนำแนวทางในการออกแบบกลยุทธ์ธุรกิจให้ประสบความสำเร็จ ผ่านองค์ประกอบ 4 ส่วน ได้แก่ “ลงทุนน้อย” “กำไรดี” “มีอนาคต” และ “ความเสี่ยงเหมาะสม”

ตอนที่ 1 :   ทำความรู้จักกับ “สมการสร้างคุณค่าทางธุรกิจ” รวมถึงเข้าใจหลักการการวัดคุณค่าทางธุรกิจ

ตอนที่ 2 :  2 องค์ประกอบแรกของสมการ ที่ใช้วัดประสิทธิภาพในการสร้างรายได้ของธุรกิจ คือ  1 “ลงทุนน้อย” เมื่อเที่ยบกับรายได้ และ 2 “กำไรดี” หลังหักค่าใช้จ่าย

ตอนที่ 3 :  “กำไรที่ดี” ต้องมาจากการวัดต้นทุนที่แท้จริง ซึ่งบทความนี้จะทำให้เห็นภาพว่าค่าเสียโอกาสทางเวลา และต้นทุนจมนั้นสำคัญอย่างไรต่อการนำมาพิจารณาเป็นต้นทุน

ตอนที่ 4 : “ความเสี่ยงที่เหมาะสม” ในมุมมองของการลงทุนในธุรกิจ มาจาก “ค่าเสียโอกาสของเงินลงทุน” และพฤติกรรมของคนที่ “ไม่ชอบความเสี่ยง” ซึ่งส่งผลต่อผลตอบแทนที่คาดหวังและการตัดสินใจลงทุนในรายบุคคลที่ไม่เหมือนกัน

ตอนที่ 5 : “มีอนาคต” ซึ่งสะท้อนให้เห็นถึงแนวคิดการให้มูลค่าของนักลงทุนที่คำนึงถึงอนาคตมากกว่าปัจจุบัน ซึ่งมักมาจาก ศักยภาพของการเติบโต และ โอกาสของกำไรในอนาคต

บทความตอนที่แล้วนอกจาก “กำไรที่ดี” ที่มาจากการวัดต้นทุนที่แท้จริงแล้ว ยังได้เกริ่นถึงความคาดหวังของผลตอบแทนจากการลงทุนไว้ด้วย ซึ่งสอดคล้องกับองค์ประกอบ “ความเสี่ยงเหมาะสม” ของสมการสร้างคุณค่าทางธุรกิจ ซึ่งที่มาของแนวคิดเรื่องความเสี่ยงเหมาะสมนั้นมาจากหลักการทางเศรษฐศาสตร์สองเรื่อง ได้แก่เรื่อง “ค่าเสียโอกาส” และพฤติกรรมของคนที่ “ไม่ชอบความเสี่ยง” (Risk Aversion) ที่ถูกนำมาปรับใช้กับเรื่องการลงทุน ซึ่งจะขออธิบายให้ท่านผู้อ่านเห็นที่มาที่ไปดังนี้

ค่าเสียโอกาสของเงินลงทุน

ในบริบทของการประเมินกำไร เราได้ใช้เงินเดือนของเจ้าของเป็นตัวอย่างของค่าเสียโอกาส เนื่องจากการที่เจ้าของมาทำธุรกิจในฐานะลูกจ้างควบคู่กับฐานะนักลงทุนควรต้องได้รับการชดเชยที่เหมาะสมด้วย ซึ่งตัวอย่างนั้นสะท้อนให้เห็นถึงค่าเสียโอกาสเวลา อย่างไรก็ตาม เจ้าของได้ลงเงินทุนไปด้วยเช่นกัน จึงควรได้ผลตอบแทนชดเชยค่าเสียโอกาสของการนำเงินทุนนั้นไปลงทุนกับสิ่งอื่น เช่น ฝากเงิน ซื้อกองทุนรวม หรือซื้อหุ้น เป็นต้น

อย่างไรก็ตาม คำถามที่สำคัญคือค่าเสียโอกาสของเงินลงทุนนี้ ควรกำหนดที่อัตราเท่าไร หากแนวคิดเรื่องค่าเสียโอกาสคือการนำโอกาสที่สูญเสียไปมาเป็นตัวเปรียบเทียบ ก็จะเกิดคำถามเพิ่มเติมอีก สมมุติว่าเรากำลังพิจารณาโอกาสการลงทุนหนึ่งซึ่งคาดว่าจะได้กำไรประมาณ 10% ต่อปี เจ้าของรายหนึ่งหากไม่ลงทุนก็จะนำเงินไปฝากธนาคาร ได้ผลตอบแทนประมาณ 1% ต่อปี (ซึ่งในบริบทโลกหลังวิกฤตการเงิน 2008 อัตราดอกเบี้ยเงินฝากต่ำกว่าในอดีตที่ผ่านมามาก) ดังนั้นการลงทุนนี้ได้ผลตอบแทนดีกว่าดอกเบี้ยเงินฝากมาก ได้กำไรเล็กๆ น้อยก็ถือว่าดีแล้วใช่หรือไม่ เจ้าของอีกรายอาจบอกว่าหากไม่ลงทุนก็จะนำเงินไปซื้อหุ้น ซึ่งปีที่ผ่านมาสร้างผลตอบแทนได้ประมาณ 15% ต่อปี ดังนั้นกำไรแค่นี้ สู้เอาเงินไปลงทุนในหุ้นไม่ดีกว่าหรือ หากคิดเช่นนี้ การลงทุนใดที่ชนะเงินฝากได้ก็สมควรลงทุนหมดใช่หรือไม่ หรือหากเจ้าของพร้อมที่จะลงทุนในหุ้น ก็ไม่ควรสนใจธุรกิจที่กำไรเล็กๆ น้อยๆ เลยใช่หรือไม่

ท่านผู้อ่านคงพอเห็นภาพแล้วว่าการพิจารณาเช่นนี้ไม่ได้ถูกต้องตามตรรกะเสียทีเดียว เนื่องจากการฝากเงินกับการลงทุนในหุ้นเป็นสิ่งที่ไม่อาจเปรียบเทียบกันได้ ด้วยความเสี่ยงไม่เท่ากันการฝากเงินย่อมมีความเสี่ยงต่ำกว่ามาก มีกลไกนานัปการที่ทำให้ผู้ฝากเงินสามารถมั่นใจว่าได้เงินคืนค่อนข้างแน่นอน ในขณะที่การลงทุนในหุ้นนั้นมาพร้อมกับความไม่แน่ไม่นอน ที่ผ่านมาเคยได้ 15% ก็ใช่ว่าจะสามารถได้ผลตอบแทนเช่นนี้เสมอไป อาจได้มากกว่าหรือน้อยกว่านั้นก็ได้ ดังนั้นค่าเสียโอกาสจึงต้องอยู่บนพื้นฐานที่สามารถเทียบเท่ากันได้ จึงจะสามารถกำหนดอัตราที่ “เหมาะสม” (Fair) ได้

อันที่จริง ในบริบทของค่าเสียโอกาสของเจ้าของที่มาทำงานในฐานะลูกจ้างของบริษัท ก็ควรกำหนดด้วยอัตราที่เหมาะสมเช่นกัน หากเจ้าของเดิมเป็นผู้บริหารบริษัทเอกชนเงินเดือนหลายแสน แต่พึงพอใจที่จะลาออกจากงานมาทำธุรกิจของตนเอง ก็ไม่ควรกำหนดอัตราเงินเดือนของตนเองด้วยอัตราผู้บริหารบริษัทเอกชน แต่ควรอิงจากระดับเงินเดือนของพนักงานที่สามารถว่าจ้างมาทำงานเทียบเท่ากันได้ เช่นเดียวกัน ในบริบทของการลงทุน อัตราที่เหมาะสมก็ต้องสะท้อนถึงความเสี่ยงที่เทียบเท่ากับธุรกิจที่พิจารณาอยู่ด้วยเช่นกัน

พฤติกรรมการลงทุนของคนที่ไม่ชอบความเสี่ยง

การลงทุนเปรียบเสมือนการซื้อเงินในอนาคต เนื่องจากโดยธรรมชาติแล้วมนุษย์ไม่ชอบความเสี่ยง ทำให้เราให้คุณค่ากับสิ่งที่มีความเสี่ยงสูงไม่เท่าสิ่งที่มีความแน่นอนมั่นคง การฝากเงินคือการซื้อเงินที่มีความมั่นคงสูง การฝากเงินด้วยอัตราดอกเบี้ย 1% คือการซื้อเงิน 101 บาทที่มั่นคงใน 1 ปีข้างหน้าด้วยราคา 100 บาทในปัจจุบัน แต่หากเงิน 101 บาทนั้นมีความไม่แน่ไม่นอน อาจจะได้มากกว่า 101 บาท หรือน้อยกว่านั้นก็ได้ แต่เราได้มีการ “เฉลี่ย” ด้วยหลักความน่าจะเป็น (Probability) แล้วว่าน่าจะประมาณ 101 บาท คนที่ไม่ชอบความเสี่ยงก็จะไม่กล้าจ่าย 100 บาทเพื่อเงินในอนาคตนั้น การจ่ายด้วยราคาที่ต่ำลงก็สะท้อนผลตอบแทนที่เราคาดหวังสูงขึ้นนั่นเอง หากเรา (1) คิดว่ามีความไม่แน่นอนสูงมาก และ/หรือ (2) ไม่ชอบความเสี่ยงมาก ก็จะยิ่งทำให้เราตีมูลค่าเงินในอนาคตนั้นต่ำ หรือคาดหวังผลตอบแทนสูงขึ้นนั่นเอง ดังนั้นการลงทุนที่มีความเสี่ยงสูง เช่น หุ้น นักลงทุนก็จะมีอัตราผลตอบแทนคาดหวังสูงกว่าการฝากเงิน เมื่อนำมาปรับใช้กับการวิเคราะห์ธุรกิจ กำไรที่บริษัทสามารถสร้างได้ตามผลประกอบการ แท้จริงแล้วอาจแฝงมากับความไม่แน่นอน ปีหน้าอาจไม่กำไรเช่นนี้อีกก็เป็นได้ การคาดการณ์กำไรในอนาคตของบริษัทจึงเปรียบเสมือนตัวอย่างของเงิน 101 บาท กำไรที่มีความแน่นอนย่อมมีค่ามากกว่า ดังนั้นนอกจากการหากลยุทธ์เพื่อเพิ่มกำไรแล้ว การสร้างคุณค่าทางธุรกิจยังสามารถทำได้ด้วยการลดความเสี่ยงของตัวธุรกิจอีกด้วย และการเพิ่มกำไรด้วยกลยุทธ์ที่เสี่ยงสูงก็ใช่ว่าจะเป็นสิ่งที่ดีเสมอไป หากพิจารณาบนพื้นฐานของนักลงทุนที่ไม่ชอบความเสี่ยง (ซึ่งเจ้าของเองก็ถือเป็นนักลงทุนด้วยเช่นกัน) กำไรที่คาดว่าจะเพิ่มขึ้นมาอาจไม่คุ้มค่าก็ได้

การลดมูลค่าของเงินที่คาดการณ์ในอนาคตลงด้วยอัตรานี้ทำให้มักถูกเรียกว่า Discount Rate แต่ในบางบริบท อาจถูกเรียกว่า Required Rate of Return (อัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการ) หรือ Cost of Capital (อัตราต้นทุนเงินทุนที่ผู้ระดมทุนต้องจ่าย) ซึ่งสะท้อนมุมมองของผู้ใช้งาน

การกำหนดอัตราผลตอบแทนคาดหวังผิดทำให้เสียโอกาส

การกำหนดอัตราผลตอบแทนนี้มีความสำคัญต่อการตัดสินใจลงทุนเป็นอย่างยิ่ง เพราะสามารถทำให้เราพิจารณาแยกแยะได้ว่าโอกาสการลงทุนนี้สร้างคุณค่าผ่านการสร้างกำไรเหนืออัตราผลตอบแทนที่เหมาะสมได้หรือไม่ ซึ่งอัตราผลตอบแทนนี้สะท้อนค่าเสียโอกาสของเงินลงทุน หากได้กำไรไม่มากพอ ก็หมายความว่าหากการลงทุนนี้ไม่สามารถสร้างกำไรได้สูงไปกว่านี้อีกแล้ว การนำเงินลงทุนมาผูกไว้ตรงนี้ก็เสียโอกาสเปล่า หากเรากำหนดอัตรานี้ต่ำเกินไป เช่น ใช้อัตราดอกเบี้ยเงินฝาก ก็จะทำให้โอกาสการลงทุนนี้ดูน่าดึงดูดเกินจริงได้ เสียโอกาสในการนำเงินไปลงทุนในสิ่งที่สร้างคุณค่าได้มากกว่า ส่วนหากกำหนดอัตราสูงเกินไป ก็จะทำให้เราบอกผ่านการลงทุนนี้ เสียโอกาสในการสร้างคุณค่าด้วยเช่นกัน การกำหนดอัตราที่เหมาะสมจึงควรอิงกับกำไรที่จะได้ในอนาคต หากเป็นธุรกิจที่มีสามารถสร้างกำไรได้อย่างสม่ำเสมอไม่ว่าภาวะเศรษฐกิจจะเป็นเช่นไร ก็ไม่ต้องคาดหวังผลตอบแทนสูงมากนักก็ได้ และหากนักธุรกิจท่านอื่นเล็งเห็นถึงความสม่ำเสมอของธุรกิจนี้เหมือนกัน ก็คงพร้อมที่จะเข้ามาแข่งขันในธุรกิจนี้มากขึ้น เมื่อมีการแข่งขันสูงขึ้น กำไรมักลดลง ดังนั้นอัตรากำไรของธุรกิจที่มีความเสี่ยงต่ำก็มักจะมีผลตอบแทนต่ำด้วยเช่นกัน

ในบริบทของการตัดสินใจลงทุน (เช่น Feasibility Study) อัตราผลตอบแทนคาดหวังมักเรียกกันว่าอัตราต้นทุนเงินทุน (Cost of Capital) เนื่องจากพิจารณาจากมุมของการระดมทุนเป็นหลัก ซึ่งมักใช้คำว่าอัตราต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ย (Weighed Average Cost of Capital – WACC) เพราะมักใช้เงินทุนของ (1) ผู้ถือหุ้น และ (2) เจ้าหนี้ นั่นเอง ซึ่งคำนวณได้จากอัตราผลตอบแทนคาดหวังของนักลงทุนแต่ละกลุ่มและสัดส่วนของการมีส่วนร่วมในกิจการผ่านสมการเรียบง่าย แต่ก่อให้เกิดความเข้าใจผิดได้ไม่น้อย ซึ่งในโอกาสหลังจะขอกล่าวถึงประเด็นที่มักเข้าใจผิดเกี่ยวกับเรื่องอัตราต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยให้ท่านผู้อ่านได้เห็นภาพ ส่วนบทความหน้าจะเป็นส่วนสุดท้ายของชุดบทความเรื่องสมการสร้างคุณค่าทางธุรกิจ ว่าด้วย “มีอนาคต”

เขียนโดย : รศ.ดร.คณิสร์ แสงโชติ

ตำแหน่ง อาจารย์ประจำภาคการธนาคารและการเงิน

คณะพาณิชยศาสตร์และการบัญชี

จุฬาลงกรณ์มหาวิทยาลัย