เงื่อนไขร่วมทุนที่ “ยุติธรรม” ควรเป็นอย่างไร

HIGHLIGHTS :

• 
  การเจรจาเงื่อนไขใน Term Sheet ผู้ประกอบการควรทำความเข้าใจเงื่อนไขต่างๆ อย่างละเอียดและเปรียบเทียบข้อเสนอที่ได้รับกับเงื่อนไขตามแนวทางหรือมาตรฐานการร่วมทุนในระบบนิเวศสตาร์ทอัพในประเทศหรือภูมิภาคนั้นๆ พิจารณาผลกระทบในระยะยาว เพื่อหลีกเลี่ยงการร่วมทุนด้วยเงื่อนไขอันตรายที่นอกจากจะส่งผลเสียต่อธุรกิจแล้ว ยังเป็นการปิดกั้นโอกาสการระดมทุนรอบต่อไปอีกด้วย 


• 
  บทความนี้รวบรวมประเด็นสำคัญ จากหลักสูตรอบรมออนไลน์ในหัวข้อ Bad Deal vs Good Deal – Make sure you know the red flag  ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของซีรีย์สัมมนาออนไลน์ Common issues in early stage fund raising ในช่วงการบรรยายโดย คุณ Douglas Abrams, Founder and CEO of Expara ที่ให้ภาพรวมองค์ประกอบของ Term Sheet เปรียบเทียบข้อเสนอการร่วมทุนที่ยุติธรรม และข้อเสนอที่ไม่เป็นไปตามมาตรฐานการร่วมทุนสตาร์ทอัพระยะเริ่มต้น รวมถึงฝากข้อคิดในการพิจารณาเมื่อได้รับข้อเสนอประเภท สุดโต่ง และสัญญาณอันตรายที่ควรถอยห่างทันที

เวลาในการอ่าน  6 นาที

บทความชุด เจรจาเงื่อนไขการร่วมทุนอย่างไรให้ได้ดีล “ดี”  ได้สรุปประเด็นสำคัญสำหรับหลักสูตรอบรมในหัวข้อ “Bad Deal vs Good Deal – Make sure you know the red flag” ไว้ทั้งหมดสามตอนได้แก่

ตอนที่ 1   กลยุทธ์การระดมทุน

ตอนที่ 2   เงื่อนไขร่วมทุนที่ “ยุติธรรม” ควรเป็นอย่างไร

ตอนที่ 3   ทำความเข้าใจ สิทธิในการปฏิเสธก่อน (ROFR)  

สำหรับตอนที่ 2 นี้ เรื่องเงื่อนไขการร่วมทุน หรือการเจรจา Term Sheet ถือเป็นหนึ่งในขั้นตอนที่สำคัญที่สุด ในกระบวนการพิจารณาการร่วมทุนในโลกสตาร์ทอัพ นอกจากจะถือว่าเป็นจุดเริ่มต้นในการเจรจาการร่วมทุนอย่างจริงจังแล้ว เงื่อนไขต่างๆ ที่ผู้ประกอบการและนักลงทุนบรรลุข้อตกลงใน Term Sheet เหล่านั้นจะกลายเป็นข้อกำหนดสิทธิต่างๆ ของนักลงทุนและผู้ประกอบการใน Share Purchase Agreement และ Share Holder Agreement ที่จะมีผลผูกพันและบังคับใช้เมื่อทั้งสองฝ่ายผ่านกระบวนการพิจารณาการร่วมทุนทั้งหมดและลงนามในสัญญาทั้งสองฉบับ ดังนั้นผู้ประกอบการจึงควรทำความเข้าใจข้อกำหนดการร่วมทุนต่างๆ ใน Term Sheet และพิจารณาถึงผลกระทบต่อข้อกำหนดต่างๆ โดยละเอียด รวมถึงข้อกำหนดที่เป็นมาตรฐานการร่วมทุนในระบบนิเวศสตาร์ทอัพประเทศนั้นๆ

ผู้ประกอบการที่ยังไม่มีประสบการณ์ในการระดมทุนและร่วมทุนกับนักลงทุน VC มาก่อน อาจจะยังขาดความเข้าใจข้อกำหนดต่างๆ ใน Term Sheet  อีกทั้งอาจจะยังไม่ทราบว่าข้อเสนอที่ได้รับมานั้นเป็นที่ยอมรับตามเงื่อนไขมาตรฐานการร่วมทุนในระบบนิเวศสตาร์ทอัพหรือไม่ ด้วยเหตุนี้ผู้ประกอบการระยะเริ่มต้นบางท่านอาจตกลงยอมรับเงื่อนไขบางประการโดยที่ไม่เข้าใจผลกระทบของเงื่อนไขนั้นๆ ในทางปฏิบัติ หรือกระทั่งว่าข้อกำหนดที่ได้รับมายุติธรรมสำหรับทั้งสองฝ่ายหรือไม่ ความผิดพลาดดังกล่าวไม่เพียงแต่จะส่งผลเสียต่อการทำงานร่วมกันและความสัมพันธ์กับนักลงทุน แต่ยังเป็นสัญญาณอันตรายต่อธุรกิจและโอกาสการระดมทุนในอนาคตอีกด้วย

เพื่อสนับสนุนผู้ประกอบการระยะเริ่มต้นให้มีความเข้าใจการเจรจาข้อกำหนดต่างๆใน Term Sheet คุณ Douglas Abrams, Founder and CEO of Expara จึงได้นำเสนอมุมมองที่มีต่อข้อกำหนดการร่วมทุนระยะเริ่มต้นมาตรฐานจากประสบการณ์การร่วมทุนธุรกิจระยะเริ่มต้นทั้งในประเทศไทยและภูมิภาคเอเชียตะวันออกฉียงใต้ รวมถึงข้อสังเกตเงื่อนไขการร่วมทุนอื่นๆ ที่ไม่เป็นผลดีต่อการดำเนินงานหรือโอกาสการระดมทุนในอนาคต โดยมีใจความสำคัญดังนี้

Economics & Control ใจความสำคัญของ Term Sheet

Term Sheet คือเอกสารเงื่อนไขข้อเสนอเป็นทางการที่ VC เสนอให้ธุรกิจ เพื่อประกอบกระบวนการเจรจาเงื่อนไขการร่ววมทุน ซึ่ง Term Sheet ยังไม่ถือเป็นเอกสารการยืนยันการร่วมทุน อีกทั้งยังไม่มีผลผูกพันทางกฎหมาย ข้อกำหนดต่างๆ ใน Term Sheet ที่จะมีผลผูกพันและบังคับใช้หลังจากบรรลุข้อตกลงในการร่วมทุนเรียบร้อย โดยทั่วไปเงื่อนไข ใน Term Sheet สามารถจัดกลุ่มได้เป็น 2 ประเภท ได้แก่ ข้อกำหนดที่เกี่ยวกับผลตอบแทนจากการร่วมทุน (Economics) และบทบาทและการควบคุมของนักลงทุนต่อการดำเนินธุรกิจ (Control)  

• 
  ข้อกำหนด Economics ครอบคลุมรายละเอียดที่เกี่ยวข้องกับจำนวนเงินลงทุน จำนวนหุ้นที่แลกเปลี่ยนกันในรอบการระดมทุนนั้นรวมถึงข้อกำหนดอื่นๆ ที่อาจส่งผลกระทบต่อจำนวนหุ้น เช่น การกันหุ้นสำรองสำหรับพนักงาน (ESOP) การป้องกันการถูกลดสัดส่วนการถือหุ้น (Anti-Dilution) และข้อกำหนดสิทธิในการรับเงินก่อน (Liquidation Preference) เป็นต้น


• 
  ข้อกำหนดด้าน Control เป็นข้อกำหนดที่เกี่ยวข้องกับกลไกการควบคุม บริหารจัดการ หรือข้อตกลงในการอยู่ร่วมกัน เช่น จำนวนกรรมการบริษัท (Board Seats) ข้อกำหนดการมีส่วนร่วมของนักลงทุนในการตัดสินใจที่อาจส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อบริษัท (Protective Provisions) ข้อกำหนดการตัดสินใจขายกิจการโดยเสียงส่วนใหญ่ (Drag Along) รวมถึงข้อกำหนดในการแปลงสภาพหุ้น บุริมสิทธิเป็นหุ้นสามัญ (Conversion) เป็นต้น

Bad Deal vs Good Deal เงื่อนไขแบบไหนที่ต้องระวัง

โดยทั่วไป การเริ่มต้นการเจรจา Term Sheet สำหรับการระดมทุนด้วยการขายหุ้น (Equity Round) มักจะเกิดขึ้นเมื่อนักลงทุนส่งร่าง Term Sheet ให้ผู้ประกอบการพิจารณาข้อเสนอและเงื่อนไขการร่วมทุน ผู้ประกอบการควรตระหนักถึงความสำคัญของเงื่อนไขต่างๆ ที่เป็นการกำหนดสิทธิ บทบาทและผลตอบแทนของทั้งสองฝ่าย ผู้ประกอบการควรศึกษาข้อมูลและทำความเข้าใจเงื่อนไขแต่ละข้อให้ดี โดยอาจจะขอคำแนะนำจากรุ่นพี่ที่ผ่านการระดมทุนมาก่อน เมนเทอร์ หรือนักกฎหมายที่เชี่ยวชาญการระดมทุนสตาร์อัพ ในการเจรจา Term Sheet กับนักลงทุน ผู้ประกอบการจะทราบได้อย่างไรว่า เงื่อนไขที่ดี หรือเงื่อนไขที่ไม่ดี เป็นอย่างไร ซึ่งวิทยากรกล่าวเสริมว่า

• 
  ข้อเสนอที่ไม่ดี (Bad Deal) หมายถึง ข้อกำหนดที่ไม่เป็นไปตามมาตรฐานที่ได้รับการยอมรับในการเจรจาการร่วมทุนโดยนักลงทุนที่มีประสบการณ์การระดมทุนสตาร์ทอัพ โดยมากมักพบสองกรณี คือ ตัวแปร ที่ใช้ในข้อกำหนดการร่วมทุนไม่สอดคล้องกับมูลค่าอ้างอิงในตลาด (off-market parameters) หรือ เงื่อนไขการร่วมทุนที่ไม่เป็นไปตามแนวทางปฏิบัติที่ได้รับการยอมรับในการร่วมทุน (non-standard terms) ตัวอย่างเช่น ข้อเสนอสิทธิในการรับเงินคืนก่อน 3 เท่าของเงินต้นแบบมีส่วนร่วม (3X Participating) เป็นการเสนอเงื่อนไขที่เข้าข่าย Off-market parameters ตัวอย่างข้อกำหนดที่ไม่เป็นไปตามมาตรฐานการร่วมทุน เช่นการให้ผู้ก่อตั้งออกสัญญาค้ำประกันเงินต้นในการร่วมทุน เป็นต้น


• 
  ข้อเสนอที่ดี (Good Deal) หมายถึง ข้อกำหนดที่อ้างอิงตามแนวทางปฏิบัติที่ได้รับการยอมรับในระบบนิเวศสตาร์ทอัพนั้นๆ และเป็นข้อเสนอที่เป็นยุติธรรมสำหรับทั้งสองฝ่ายและค่อนข้างเป็นมิตรสำหรับผู้ประกอบการ เช่น  นักลงทุนควรถือหุ้นในลักษณะที่เป็น Minority กล่าวคือ ไม่เกินร้อยละ 10 – 20 ในแต่ละรอบการระดมทุน หรือมีสิทธิ์การซื้อหุ้นตามสัดส่วนการถือหุ้น (Pro Rata) เป็นต้น

ทั้งนี้วิทยากรฝากไว้ว่าเงื่อนไขการร่วมทุนที่ได้รับการยอมรับอาจมีรายละเอียดที่แตกต่างกันไปตามการพัฒนาของระบบนิเวศสตาร์ทอัพของแต่ละประเทศ การบังคับใช้กฎหมาย รวมถึงวัฒนธรรมการดำเนินธุรกิจหรือการร่วมทุนในภูมิภาคนั้นๆ เงื่อนไขที่นำเสนอในตารางที่ 1 ในส่วน Good Deal พิจารณาจากมุมมองของผู้ประกอบการ และเป็นเงื่อนไขที่สะท้อนภาพเงื่อนไขที่ได้รับการยอมรับในการระดมทุนระยะเริ่มต้นในภูมิภาคเอเชียและประเทศไทย ทางฝั่ง Bad Deal เป็นข้อเสนอ สุดโต่ง ที่วิทยากรเคยได้พบจากประสบการณ์การเจรจาการร่วมทุน

หากผู้ประกอบการได้รับเงื่อนไขที่เข้าข่ายสัญญาณอันตรายตามที่กล่าวมานี้ สิ่งที่ควรทำอันดับแรกคือหาข้อมูลเพิ่มเติม เพื่อเข้าใจสาเหตุที่นักลงทุนเสนอเงื่อนไขดังกล่าว โดยมากข้อเสนอประเภทสุดโต่งมักพบบ่อยในกรณีที่นักลงทุนขาดความประสบการณ์และความเข้าใจที่ถูกต้องเกี่ยวกับการร่วมทุนในโลกสตาร์ทอัพ แต่หากนักลงทุนท่านนั้นมีประสบการณ์ในโลกสตาร์ทอัพ และเสนอเงื่อนไขที่เอารัดเอาเปรียบ ผู้ประกอบการก็ควรทำความเข้าใจก่อนว่า นักลงทุนมีเหตุผลอะไรถึงเสนอเงื่อนไขในลักษณะนั้น เมื่อเข้าใจความเป็นมาของเงื่อนไขต่างๆ แล้ว ผู้ประกอบการก็ควรพิจารณาถึงผลกระทบในระยะยาว เช่นการทำงานร่วมกันกับนักลงทุน ผลที่อาจจะเกิดขึ้นต่อการระดมทุนรอบต่อๆ ไป สิ่งต่างๆ เหล่านี้ล้วนเป็นองค์ประกอบการพิจารณาเลือก “The Right Investor” ทั้งสิ้น

เงื่อนไข อันตราย ที่ควรหลีกให้ไกล

นอกเหนือจากการเปรียบเทียบเงื่อนไขการร่วมทุน ตามตารางที่ 1 แล้ว วิทยากรให้รายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับข้อกำหนดการร่วมทุนที่ไม่ควรหลวมตัวรับอย่างเด็ดขาด ได้แก่

• 
  การคำนวณสัดส่วนหุ้นของนักลงทุนโดยรวมปัจจัยอื่นๆ ที่นอกเหนือจากเงินลงทุน เช่น การสร้างมูลค่าเพิ่มเชิงกลยุทธ์ เป็นต้น การคำนวณสัดส่วนหุ้นในลักษณะนี้ ไม่เป็นผลดีต่อการร่วมทุน ปัจจัยอื่นๆ ตามที่กล่าวอ้างนอกจากจะไม่สามารถประเมินค่าและวัดผลได้อย่างยุติธรรมแล้ว ยังไม่มีการระบุเป็นลายลักษณ์อักษร นอกจากจะเป็นเงื่อนไขที่จะทำให้มูลค่าเงินลงทุนไม่สอดคล้องกับสัดส่วนหุ้นที่ขายให้นักลงทุนแล้ว ยังอาจเป็นระเบิดเวลาของความขัดแย้งในอนาคตอีกด้วย


• 
  การนำเงื่อนไขการร่วมทุนและเงื่อนไขทางการค้ามาปะปนกัน เช่นขอต่อรองลดมูลค่าการประเมินลงเนื่องจากนักลงทุนเป็นลูกค้าที่ใช้บริการ หรือขอให้สตาร์ทอัพตกลงยอมรับเงื่อนไขการใช้บริการที่อาจจะมีการให้ส่วนลดค่าบริการที่สูงกว่าลูกค้าอื่นๆ ก่อนการร่วมทุน เป็นต้น


• 
  ร่วมทุนด้วยสัดส่วนการถือหุ้นสูงกว่าร้อยละ 50 ซึ่งประเด็นนื้วิทยาการย้ำอีกครั้งว่าคือการขายธุรกิจโดยที่ผู้ประกอบการต้องเสียการควบคุมในบริษัทโดยไม่ได้รับผลตอบแทนใดๆ  


• 
  เข้าซื้อกิจการโดยไม่ซื้อหุ้นทั้งหมด เหลือบางส่วนให้ผู้ประกอบการเป็นผู้มีส่วนได้ส่วนเสีย เช่น เข้าซื้อกิจการร้อยละ 80 เหลือหุ้นให้ผู้ประกอบการร้อยละ 20 ซึ่งในกรณีนี้ผู้ประกอบการอาจจะไม่สามารถขายหุ้นในส่วนนี้ได้เลย เนื่องจากผู้ถือหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 80 มีสิทธิควบคุมธุรกิจโดยเป็นเสียงส่วนใหญ่และไม่มีเหตุผลที่จะซื้อหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 20 ข้อยกเว้นของข้อกำหนดลักษณะนี้ก็คือข้อตกลงที่ระบุว่าจะซื้อหุ้นในสัดส่วนร้อยละ 20 ที่เหลือภายในระยะที่กำหนด ซึ่งอาจจะเกิดขึ้นหรือไม่เกิดขึ้นก็ได้


• 
  ให้ผู้ประกอบการออกหนังสือค้ำประกัน (Personal Guarantee) การสร้างสตาร์ทอัพเป็นกิจการที่มีความเสี่ยงสูง ซึ่งนักลงทุนที่ขาดความเข้าใจและประสบการณ์การร่วมทุนสตาร์ทอัพอาจจะระบุให้ผู้ประกอบการออกหนังสือค้ำประกัน (Personal Guarantee) ที่ส่งผลให้ผู้ประกอบการต้องรับผิดชอบและชดใช้เงินลงทุน หากสตาร์ทอัพล้มเหลว ซึ่งข้อกำหนดในลักษณะนี้ เป็นข้อกำหนดสุดโต่งและไม่สอดคล้องกับลักษณะการร่วมทุนสตาร์ทอัพระยะเริ่มต้นอย่างสิ้นเชิง


• 
  เงื่อนไขสุดโต่งอื่นๆ ที่ให้สิทธิการควบคุมการดำเนินงานของสตาร์ทอัพกับนักลงทุน อาจเป็นการสะท้อนวัตถุประสงค์การร่วมทุนที่ขัดแย้งกัน จึงทำให้ขาดความไว้ใจ และกำหนดเงื่อนไขเพื่อควบคุมการดำเนินงานอย่างใกล้ชิด


• 
  หากนักลงทุนเสนอเงื่อนไขที่ดี เกินไป จนไม่มีที่ติ ก็ขอให้ระมัดระวัง เพราะเงื่อนไขที่ดีเกินไปมักไม่มีอยู่จริง และอาจจะเป็นสัญญาณเตือนว่าอาจจะเจอเงื่อนไขซับซ้อนซ่อนเงื่อนที่นักลงทุนไม่เผยออกมาตามคำเตือนของวิทยากรที่ว่า “If it’s too good to be true, it is not true.”

ท้ายที่สุดนี้ เงื่อนไขต่างๆ ใน Term Sheet มีรายละเอียดปลีกย่อยมากมายที่บทความฉบับนี้ไม่ได้อธิบายอย่างละเอียด และขอนำประเด็นที่เกี่ยวข้องกับ Intercept Rights ต่างๆ ไปขยายความเพิ่มเติมในบทความตอนที่ 3 ท่านผู้อ่านที่สนใจรายละเอียดเพิ่มเติมเกี่ยวกับ Term Sheet สามารถดาวน์โหลด A Model & Guide to Term Sheet ที่จัดทำขึ้นโดยสมาคม Thai Tech Startup (TTS) และ Thai Venture Capital Association (TVCA)  หรือเลือกรับชม คลิปความรู้ ผ่านห้องเรียนผู้ประกอบการตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ในหัวข้อ Term Sheet เงื่อนไขสัญญาการลงทุนของสตาร์ทอัพ ทั้งสิ้นสี่ตอน หรือ Startup Fund Raising Tip & Trick EP.8 ในหัวข้อ Founder Vesting โดยคุณ Douglas Abrams ได้เช่นกัน

เรียบเรียงเนื้อหาโดย : ดร. ธนรรภรณ์ เศรษฐ์จินดา (อ.แนน)